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股权分拆上市背景下企业税负与企业价值关系研究

2018-07-30 14:20:00 | 来源:《税务研究》 | 作者:杨 杨 于芝麦 杜 剑

澳门威尼斯人官网 www.jxcfo.com     内容提要:本文通过收集2000~2014年成功实现分拆上市的母公司数据,分析母公司在分拆上市前后税负以及企业价值变化的情况。研究发现,分拆上市后母公司的所得税实际税率下降明显,促进了企业价值提升,市场对企业的估值情况较好。这表明分拆上市有利于我国企业的发展。在此基础上,本文提出了有利于我国企业长期发展的税收安排建议。
    关键词:股权分拆 首次公开募股 税负 企业价值
    股权分拆上市是公司的重要战略安排。迄今为止的国内外文献对股权分拆上市的研究集中在直接成本和抑价成本方面,鲜有研究分析母公司税收的影响或税务安排在股权分拆活动中的作用。为填补这一领域,本文以股权分拆上市公司为例,对2000~2014年将子公司进行分拆上市的母公司进行分析,试图探析母公司在子公司分拆上市前后的税负成本变化和企业估值变化情况,以根据我国目前的经济发展阶段和前沿政策提出相应的有利于企业发展的税收安排,为企业提供可替代的融资方案。
    一、文献综述
    (一)国外文献综述
    1.分拆上市的文献综述。总体而言,关于分拆上市的国外文献主要关注点是与分拆上市相关的平均财富收益。Schipper & Smith(1986)检验了在1965~1983 年间发生的76次股权分拆上市,发现在宣告分拆上市之前的超过5 天的时间期限内,母公司的平均超额回报率为1.8%.与股权分拆上市相伴的还有股价的上涨。大量的研究发现,增发新股伴随着平均股价出现2%~3%的变动(Asquith & Mullins,1986;Dann & Mikkelson,1984;Masulis & Korwar,1986)。Nanda(1991)通过模型分析,发现分拆上市收益的产生是因为经理们选择由子公司发行股票而不是由母公司发行,并指出分拆上市的信号使得母公司股价得以提升。Slovin & Sushka & Ferraro(1995)检验了1980~1991 年间发生的36 个股权分拆上市公司的竞争对手的股票回报。研究发现,当宣告分拆上市时,分拆上市子公司的竞争对手获得了显著的- 1.1% 的平均利得收益,即分拆上市使得子公司比其竞争对手公司更具有竞争力。
    2.分拆上市相关税收负担变化的文献综述。一项决策如果可以使企业降低税负、提高净利润,便是一项好决策。分拆上市导致母公司股价上涨而带来的资本利得在很多国家或地区都能享受到优惠的税收待遇,因此成为众多企业的选择。在母公司保持控制权的基础上减持其在子公司中的持股比例,有利于母公司的管理者获得收益。如果母公司管理层可以从母公司的资产收益率或净资产收益率中得到补偿,则母公司管理者有动机去主动减少母公司对子公司的控制权,支持股权分拆上市。自1983年以来的统计表明, 母公司如果选择绕开利润表并将资本利得收益直接记入股本就能够在发行的一级流通股中确认其账面利得, 还可以选择是否就资本利得缴税, 相比之下, 销售二级流通股的收益必须以税后净额计账(Hand & Skantz,1998)。
    (二)国内文献综述
    近年来,股权分拆上市的案例逐渐增多,相关研究也日益丰富。许京婕(2005)在对分拆上市概念和特点进行归纳后,以狭义的分拆上市为研究点,分析了分拆上市对企业和证券市场的积极影响,并提出分拆上市过程中的关注点。王化成和程小可(2003)以同仁堂分拆子公司上市案例为研究对象,系统分析了分拆上市与母公司股权价值的关系,发现期权理论可以有力解释公司的分拆动机。
    他们构造了基于市净值不变假说的母公司股权价值分拆溢价效应观察模型,通过实证研究发现,子公司上市初期导致母公司股权分拆溢价效应为负数,直到后期才转为正值,这与分拆创造期权假说相悖。林旭东和聂永华(2009)从多视角的经济动因分析研究了分拆上市的因素,提出不对称信息假说和分离收益假说为企业利益相关者创造价值的观点。袁晓燕(2010)运用因子分析法构建适合于分拆上市公司绩效评价的指标体系和评价指标模型,通过同仁堂分拆上市的案例实证检验了所建立的评价指标体系和评价指标模型。唐大鹏和于(2011)将创业板分拆上市的整个过程分解为分拆和上市,并分析了二者价值创造的源泉,从而针对价值创造过程提出了相关的政策建议。念延辉(2013)以康恩贝分拆佐力药业为例,对上市公司股权分拆上市的财务效应进行了分析,研究发现分拆上市虽能增强母子公司的筹资能力,提升其企业价值,但若缺乏监管也会出现母公司“空心化”、降低协同效应的问题,更有甚者会威胁到企业的生存发展。王新红和薛焕霞(2014)以2009~2011 年创业板分拆上市公司为研究样本,对样本公司的经营绩效进行了评价。研究发现,上市公司在创业板进行分拆上市后经营业绩下滑,且分拆上市对于上市公司的经营绩效没有显著的提升作用。林旭东等(2015)以国内成功实现分拆上市的企业为样本研究分拆上市的价值创造,发现在分拆上市宣告日母公司的股权获得了正的异常收益率,分拆上市之后母公司的经营绩效得到很大的提高,但是子公司在这方面却差强人意。综上,股权拆分虽正逐渐引起国内研究者们的重视,但仍鲜见相关税收问题的深入分析,本文试图在此方面作一探索性研究,以期对实务工作有所裨益。
    (三)研究假设
    对国内外文献进行研究整理发现,分拆上市对企业绩效和价值创造具有重要的影响。分拆上市对企业的影响主要通过税收负担的改变来实现。由于企业税收负担的变化,使得企业若保持原有的经营状况会对企业整体的发展带来积极作用或消极冲击。蔡昌(2017)发现税收负担与企业财务绩效显著负相关,杨杨等(2014)也证实企业当期税收负担的下降有助于促进当期和下一期企业价值的增加。基于此,本文提出如下假设:
    H1:实施分拆上市的母公司企业税收负担与企业价值呈负向相关关系;
    H2:分拆上市后企业税收负担对企业价值的负向影响比分拆上市前企业税收负担对企业价值的负向影响更显著。
    二、样本选择与变量定义
    (一)样本选择
    股权分拆上市在我国还处于发展阶段,非上市公司的数据难以收集,不少上市公司也只是发出拟分拆上市的公告,而最终并未实现真正的股权分拆上市。本文以2000~2014年为样本区间,通过查阅大量公告及相关资料发现在此期间我国内地及香港地区的上市公司成功实现分拆并在香港联交所和沪深证券交易所上市的企业共有38 个。
    其中,母公司在大陆上市,分拆后在香港联交所上市或沪深证券交易所上市的企业有12 家;母公司在香港上市,分拆后在香港联交所上市或沪深证券交易所上市的企业有26 家。为了全面地分析分拆上市前后母公司的税负变化和相应的企业估值变化情况,本文以IPO 事件发生日的当年为基年,用0表示,IPO前两年为-2,IPO前一年为-1,IPO后一年为+1,IPO 后两年为+2,选择时间窗口为[-2,2]的样本数据来对每个进行分拆上市的母公司进行分析。本文有关分拆上市信息的原始数据来源于巨潮资讯、和讯网、网易财经和分拆上市公告,通过手工整理获得;与之相关的财务信息来自国泰安数据库。
    (二)变量定义
    本文要研究的核心问题是股权分拆上市后母公司承担的税负和市场对企业的估值是否得到了改善,通过对在我国内地上市的母公司和在我国香港地区上市的母公司进行比较,分析二者之间税负的差异情况及相应的业绩变化情况。为了保证结果的可靠性,全面系统地分析母公司股权分拆上市行为在上市前后税负和企业估值的变化情况,需要选取一定的指标来作为所要分析问题的代理变量。
    本文在借鉴前人研究(蔡昌,2017;崔学刚,2008)的基础上选取托宾Q值、净资产收益率作为企业价值的代理变量,用实际税率衡量企业的税收负担情况。其他指标如表1 所示。

 

   (三)模型设计
    为验证前述假设,构建下述模型进行实证研究:
  

  

    三、实证分析
    本文采用STATA12.0统计软件对将子公司进行分拆上市的母公司样本数据进行实证分析。在该部分本文先对分拆上市的母公司进行分拆上市前后实际税率的变化进行对比分析, 然后再利用STATA12.0 进行有关的实证检验。具体的分析情况如下文所述:
    (一) 母公司在内地上市的样本公司分拆上市前后实际税率变化的分析
    通过比较表2中各母公司分拆上市前后实际税率的数据后发现,首先,部分上市公司在分拆当年的实际税率有所下降,有些公司的实际税率略微上升,其中,海王生物(000078)税收负担降幅最大,而振华重工(600320)税收负担上涨最大。其次,在实施分拆的后一年,大部分企业在前一年的基础上,实际税率下降更为明显。以同仁堂(600085)为例,该公司在分拆后一年的实际税率为5.08%,相比分拆上市前一年的34.26%而言,下降了29.18%,税收负担的降低效果显著。最后,再看分拆后两年相对于分拆前一年的税负变化,大体上,在分拆后一年税负下降的企业,在分拆后两年的实际税率进一步下降,虽有部分企业的税收负担有些小幅上升,但综合看,进行分拆上市的母公司的税收负担比分拆上市前更低,此现象在同仁堂(600085)和中兴通讯(000063)尤为显著。在分拆上市后,母公司在内地上市的企业其税收成本下降明显,说明母公司在分拆上市后其整个集团所面对的税负压力都大大减少了,企业的税收成本大幅下降,更有利于企业经营绩效的提高。说明将子公司分拆上市确实给母公司的企业税收带来了正面效应,这也为下文研究结论的得出提供了更具说服力的依据。
    (二)描述性统计
    本文所选定样本的描述性统计结果如表3 所示。从表3 可知,托宾Q 值的最小值和最大值分别为0.9069 和5.9092,平均值为2 左右,而标准差高达1.0986,说明样本企业的公司价值存在显著差异。企业价值的另一衡量指标——净资产收益率的最小值为-0.9144,最大值为0.2892,说明不同企业的盈利水平也存在显著差异。同样地,不同企业间的公司规模也存在显著差异。此外,由于不同行业不同企业的经营状况千差万别,企业的存货周转率也呈现出较大的数值落差,最小值为0.8549,但最大值却高达14.5818.分拆上市母公司的所得税实际税率的平均值为0.1798,最小值为-0.0193,最大值为1.6004,表明分拆上市母公司的所得税实际税率存在较大差异。 
 

 

   (三)相关性分析
    在表4 中对回归模型的主要连续变量进行了皮尔逊相关性分析,具体结果如表4 所示,在此只对主要变量进行具体的分析阐述。从表4中可以看出,分拆上市母公司的滞后一期所得税实际税率与托宾Q 值、净资产收益率负相关,初步支持了本文提出的有关假设。资产负债率与托宾Q 值、净资产收益率负相关,说明企业资产负债率越高,越不利于企业的发展,巨额的偿债压力使得企业盈利规模缩小,降低了企业的净资产收益率,导致企业价值的减损。 
 

    (四)实证检验
    1.全样本的实证分析。为检验H1,对模型(1)、模型(2)的具体回归进行了列示,其结果显示如表5.在此部分本文先对两个模型分别进行了不考虑行业因素的实证回归,结果如表5 第2 列和第4列所示。实证结果发现,样本企业的实际税率与净资产收益率在1% 水平上显著负相关,而与托宾Q值虽负相关但不具有显著性。资产负债率在1% 水平上与托宾Q值、净资产收益率均显著负相关。对于企业规模而言,企业规模与净资产收益率在10%的水平上显著正相关,但其与托宾Q值却是负相关且不显著。在企业经营能力方面,总资产周转率与净资产收益率在5% 水平上显著正相关,但与托宾Q 值的关系表现为非显著的负相关关系。
    为考虑不同行业对企业的影响,排除其对回归结果的干扰,本文又对行业因素进行了控制,结果如表5 第3 列和第5 列所示,从中可以看出,在对行业虚拟变量进行控制后,企业的实际税率与净资产收益率的负相关性更强了,且仍在1% 水平上显著;实际税率与托宾Q值的负向关系进一步加强但仍不显著;总资产周转率与托宾Q值、净资产收益率的关系均在10%水平上显著正相关,表明企业的总资产周转率越高,企业的净资产收益率越好,企业价值越高。资产负债率的结果如前所述。
    虽然实际税率与托宾Q值不是显著负相关,但其与净资产收益率显著负相关,说明分拆上市后,企业实际税率的降低有助于提高企业净资产收益率,进而提高企业价值,初步支持了H1,至于实际税率与托宾Q值不显著的可能原因是由于样本量有限,使得大样本结果无法体现。 
 

    2.样本分拆上市前后的实证分析。本文研究的另一出发点是探究母公司进行分拆上市是否真的改善了公司的整体业绩状况,提升了企业价值。为实现此目的,我们对样本数据进行了分类,将全样本分为分拆上市前的样本量和分拆上市后的样本量,并在此基础上进行了实证分析,具体的分析结果如表6 所示。从表6 中可以看出,在不考虑行业因素的情况下,在分拆上市前企业的实际税率与托宾Q值、净资产收益率均不显著,其他的有关变量实证结果也不尽如人意。而分拆上市后,在对行业虚拟变量进行控制前,实际税率与净资产收益率在1%水平上显著负相关,说明企业税收负担的下降提高了企业的净资产收益率,有助于提高企业价值,但与托宾Q值负相关却不显著。在对行业进行控制后,实际税率与净资产收益率的显著负相关关系得到了加强,但与托宾Q 值的负相关的加强却不显著。在分拆上市后的数据中,总资产周转率与托宾Q 值、净资产收益率的正相关关系更加显著,资产负债率与托宾Q 值和净资产收益率的负相关关系更加显著,且可以看出分拆上市后母公司的资产负债率比分拆上市前的资产负债率在一定程度上有所下降,总资产周转率也更趋于合理。综上所述,初步支持了H2.
    (五) 稳健性检验
    为检验结果的可靠性,本文又进行了如下检验:1. 多重共线性检验。为检验模型是否存在共线性问题,对每个回归模型进行了多重共线性检验,发现所有回归模型的VIF值均小于10,不存在多重共线性问题,支持了本文所提假设。考虑到篇幅限制,在此不进行列表阐述。
    2. 稳健性检验。将数据进行Winsorize 修正之后再进行回归,回归结果与前述基本一致。考虑到篇幅限制,在此不再赘述。
    (六)进一步检验
    由于样本企业主要为制造业,故将样本分为制造业和非制造业两个样本重新进行了回归,据以判断分拆上市对不同行业的影响。回归结果如表7 所示。
    从表7中可知,相对于非制造业企业而言,所属行业为制造业的上市公司在分拆上市后的实证结果更为良好,主要表现在样本为制造业的母公司在分拆上市后实际税率的下降显著提高了企业净资产收益率,盈利能力的改善有助于提高企业价值,说明分拆上市给母公司带来的好处在制造业行业更为明显。其他指标的结果与前述回归结果相差无几,不再赘述。

    四、结论与建议
    分拆上市作为企业资产重组的重要方式之一,已为国外大多数企业所采用。但是我国的资本市场尚未成熟,采用这一方法进行资产重组的国内企业较少,因此国内关于这方面的文献也较少。本文以2000~2014年母公司成功实现子公司分拆上市的样本为研究对象,先从整体分析,后又将样本从分拆上市前后与否细分为两个子样本进行了实证分析。
    研究发现,母公司在将子公司分拆上市后母公司的税负成本明显下降,企业所得税实际税率的下降有助于企业价值的提高。母公司在将子公司分拆上市后资产负债率也有了一定程度的下降,说明企业由于融资渠道的扩宽使得自有资金增加,从而让企业长期偿债能力有所提高。相应地,母公司的营运能力与分拆上市前相比也有了一定比例的提高。 
 

    根据上述研究结论,企业成功分拆上市将会同时对宏观(国家经济)和微观(企业发展)两方面产生显著影响,因而,政府和企业等相关主体应多管齐下,保证良性分拆上市的顺利推进。为实现这一目标,本文在此提出以下建议:
    第一,我国企业可以充分利用分拆上市的优势,通过此渠道进行海外投资,而不是盲目地定点投资,这样既可以降低母公司所承担的税负成本,提高母公司的经营利润,又可以充分利用外来资金增强自身的经济实力,扩大企业经营规模,提高企业价值。此外,符合分拆上市条件的企业如果存在资金链短缺的问题,可以通过实施分拆上市来筹集所需资金,拓宽融资渠道。这样不仅可以盘活企业的资产项目,让更多的项目涌入企业,降低母公司的投资风险,而且企业管理人员的股权价值也会大大提高,最终实现企业与个人的“双赢”。
    第二,金融机构监管部门应发挥好其在金融市场中的作用,加强对分拆上市资格的审查。对于符合分拆上市条件的企业和具有分拆上市潜力(有资格且具有地理、经济优势)的企业,政府有关部门应该给予充分的政策支持,有步骤、有计划地引导企业将分拆上市的经济效应发挥到最大化,鼓励其通过分拆上市的方式积极地参与到海外投资中,以扩大我国经济的辐射范围,提高我国的国际影响力。

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